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反弹:从周期修复到成长主题

中信建投    2011年10月31日  http://www.infomorning.com

    经济短期底部已现,政策微调是必然。在基本面方面,已经公布的9月份的通胀数据并未高于市场普遍预期,而PMI数据虽然低于历史均值,但也显示整个经济趋势在趋于稳定,我们在上个月曾经提出,中国未来三个季度的经济趋势是增长有底和通胀有顶,这与市场的普遍预期是有明显区别的,市场悲观的预期认为,中国经济在四季度和明年一季度都将由于调控的原因而惯性下滑,而在此之后,由于经济下滑导致政策的放松,从而可能为市场带来机会。按照我们对于经济周期内生性的判断,中国经济在未来的三个季度中仍然处于产能扩张周期的惯性过程中,所以,中国经济不大可能出现所谓的下滑状态,维持现状是最差的情景,如果由于通胀的回落政策有所放松,我们相信经济的弹性反而可能有所恢复,所以,如果纯粹从增长出发,未来半年的增长极有可能是好于市场的悲观预期的。
    对于中国经济的中期趋势,我们没有那么乐观,我们不认为当政策放松之后,或者是换届之后,中国经济能如预期出现一轮新的增长。纯从经济的内生性来看,中国本轮产能扩张周期将在明年下半年出现动能减弱的特征,所以,我们认为当前的货币政策实质已经出现超调,这种超调不会对当前的经济产生明显的影响,是经济增长的内生惯性使然,而当产能扩张周期的动能减弱之后,供需形势的逆转可能使中国经济在未来的一年之后出现一次明显的经济衰退,这可能是市场中期悲观的一种解释,但这种情况我们认为不会在未来的三个季度之中出现,由此,市场的短期悲观预期不一定能够得到经济现实的验证,而当市场的预期缓和之后,可能才是真正危险的来临。
    不过在政策方面,我们和悲观预期者得出了同样的结论,如果到明年一季度政策仍无有实质的放松,则2013年中国的经济萧条程度可能会超出预期,所以,虽然目前的政策基调只是微调,但我们判断明年一季度就是政策放松的时间窗口,而今年四季度,政策的紧缩显然已经出现了高点,政策的实质性微调是完全必要和可行的,由此,如果市场以政策为短期第一风向标的话,我们认为目前就是三个季度内市场的底部。
     由此,我们也认为市场的反弹已经展开,而反弹的思路,显然是沿着从周期到成长的顺序开始的,超跌反弹自然是从周期弹性开始的,但由于对固定资产投资的谨慎预期和对政策放松的不确定性,强周期的周期品行业都不会是反弹的首选,由此,作为早周期的可选消费品就是周期弹性的最佳选择,所以,汽车是制造业中的首选。而在金融地产领域,券商作为具备弹性且基本面有改善预期的行业是首选,银行也将因其稳定性和业绩而具有参与反弹的价值,而地产则是这其中最具赌性的一环。我们认可这种选择,而且作为中游偏上的投资品如水泥煤炭而言,我们认为其弹性最大的阶段已经在今年的一季度过去,所以,这并非反弹的首选,在投资品行业中,我们更加应该重视已经在前期持续探底且将来极有可能存在供给约束的行业,按照我们的行业产出缺口的测算,这包括化工等。
    在周期品的估值修复之后,我们认为市场的反弹更大可能是围绕着各类成长的主题展开,原因在于,从经济的基本面来看,全面的货币政策和房地产政策放松显然是不可预期的,而放松更多的将着力于修补政策过度紧缩中的负面影响,稳增长和调结构是当前政策的主基调,诸如中小企业问题,铁路水利建设的融资等。而关于非公36条细则的即将出台也可以视为是政府投资动能趋弱之后的一种结构优化,所以,这个方向一定是正确的,不确定性在于政府推进非公36条的力度和决心,这可以成为寻找成长的线索,但不会成为扭转经济趋势的力量。除了此类政策之外,一个显然的可以做的事情仍然是从经济转型的角度出发重新审视我们的新兴产业政策,所以,着力点重回新兴产业当然是一种无可避免的选择。对于年末行情的性质而言,我们更倾向于它是一种修复式自救行情,而上面的这些政策着力方向可能会对此有所推动。这里,我们的产出缺口显示TMT等行业依然是较好的选择标的。
    目前市场似乎对上游已经达成了一种中期调整的共识,按照长波理论,2011年是全球性质的资产头部之年,对于中国而言,除债市、股市之外的各类资产都处于中期大顶的构筑之中,我们认为地产、矿产、风投和艺术品概莫能外,所以,上游自然也失去了趋势性的机会,但是,从我们对美国可能明年启动建筑业周期的判断而言,我们认为上游极有可能在明年一季度之后出现一次大级别反弹,由此,目前仍不是配置上游的时机。
    关于对消费品的态度,我们前期曾反复提示,8月份是产出缺口所显示的部分消费品行业的短期高点,而较高的估值也使消费品行业在反弹中缺乏弹性,这都是不争的问题,消费的机会已经不是对于短期趋势的讨论,而是一种中期成长和防御性问题,这个问题的来源就是对中国经济中枢下移的预期。而这种中期趋势目前并不明朗,所以,消费仍无趋势。



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